股权私募融资之分析与对策 - 市场研究

股权私募融资之分析与对策

挂牌业务部刘爽

在PE、VC等各类股权投资“风起云涌”的当下，“私募”可以说是出场率相当高的词汇，不费吹灰之力便日赚斗金的私募传奇强烈地冲击着国人的神经。中介机构在齐鲁股权托管交易中心（以下简称“齐鲁股交中心”）做业务的过程中，也常常提及“私募”，但是“私募”究竟是什么？距离大家心中构想的“私募”又有多远？笔者结合自己的实践经验，想就这个问题谈谈自己的想法，以期抛砖引玉。

一、私募的定义

其实，“私募”并非具有严格意义的法律术语。在中国所有现行法中均没有关于私募的概念界定，与“私募”相关的定义散见于各类金融著作中，但始终没能有一个被广泛认可的解释。

业内流传着这样一则段子，“监管部门盯着场内，结果场外发展了；我们盯着股票，结果债券发展了；我们盯着公募，结果私募发展了”。虽然只是一个段子，但是从中也可以看出，“私募”便是相对于公募（public offering）而言的，以是否“向社会不特定公众发行或公开发行”为区别。根据《中华人民共和国公司法》第七十九条规定，“设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所”。同时，根据《中华人民共和国证券法》第十条规定，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。

也就是说，只要公司未存在向不特定的对象或向超过200人的特定对象发行的行为均可称为“私募”。但笔者认为这仅仅是从文义上的理解，并不能涵盖私募的全部，而且“私募”在不同的语境和词语组合中又有不同的意义，要想真正厘清“私募”，还应当将其放在具体的背景环境中。笔者试图从实际运用中厘清被混淆的“私募”。

在笔者看来，拟挂牌公司于齐鲁股交中心挂牌之前的“私募融资”实质上就是股份公司的单纯的溢价增资行为。《中华人民共和国公司法》第一百六十八条规定，股份有限公司以超过股票票面金额的发行价格发行股份所得的溢价款以及国务院财政部门规定列入资本公积金的其他收入，应当列为公司资本公积金。实践操作中，股份公司实施了所谓的“私募融资”后，以每股一元的金额计入注册资本，溢价部分亦均打入资本公积金。

二、在实践中的“私募融资”

作为公司自主行为“私募融资”会给拟挂牌公司、中介机构、投资者、齐鲁股交中心带来什么影响呢？

(一)对于拟挂牌公司方面的影响

“私募融资”一方面可以给拟挂牌公司带来现实的资金，能够补充公司的流动资金，为公司拟扩建的募投项目提供一定的最初的启动资金；另一方面，“私募融资”为拟挂牌公司的高级管理人员一个实质上进入公司、参与公司的机会，这一行为可以使得公司的核心管理层以及整个管理团队更加的紧密，有利于公司法人治理结构的完善，有利于公司长远的发展。但是“私募融资”对于拟挂牌公司发展来说，可谓只是“万里长征的第一步”，公司想要实现跨越式的发展，“私募融资”所带来的现实资金是远远不够的。公司可能还需要借助齐鲁股交中心这样的平台获得更多的资源，进一步规范公司股权管理，提升公司治理和运作的水平，吸引战略投资者，实现多渠道融资，使公司真正实现跨越式的发展。

(二)对于中介机构方面的影响

笔者根据本人从事业务的实际认为，中介机构与公司前期沟通期间，言及“私募融资”时，其实于无形之中已给自己套上了一副沉重的资金枷锁。其一，当中小公司处于发展初期之时，公司法人治理结构不完善，运作不规范，自身抵御金融风险的能力都相对较弱，在预期利益无法完全且明确显现的情况下，单靠中介机构来帮助公司融资是相当困难的；其二，在寻求资金困难的情形下，又要完成本就艰巨的任务，有的中介机构往往会做些“宣传”工作，如把握不好，很容易触及变相公开发行股票的红线。根据相关规定，“严禁变相公开发行股票，向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，为非公开发行。非公开发行股票及其股权转让，不得采用广告、公开劝诱及其他变相公开方式进行。”所以说，在这个过程中，作为执业律师应将“私募”控制在法律允许范围之内。

(三)对于投资者方面的影响

在“私募融资”过程中，参与“私募”并投入资金的投资者除了推荐机构之外分为四种类型：第一类，公司内部员工，主要包括公司的高级管理人员以及核心团队人员；第二类，公司的上下游客户以及相似行业中熟悉公司情况的公司或自然人；第三类，战略投资者，他们通过前期与中介机构、公司洽谈，并对公司做了详尽的尽职调查，对公司后期风险有十足把握；第四类，一些知悉公司欲开展增资服务，但又对股权交易市场的具体情况不甚了解，却抱着公司一旦挂牌就会套现获利想法的投资人。

对于前三类投资者，他们意在长远，投资行为也都是在经过理性思考与分析的前提下作出的判断。其投资的公司一旦挂牌，公司可以借助齐鲁股交中心这个平台得到规范和助推，令其投资可以得到相应的回报，当然这个回报可能不会是快速且巨额的。同时齐鲁股交中心的交易平台给了他们一个畅通的退出渠道。对这三类投资者，“私募融资”给了他们一个能够低成本参与公司、分享公司成长盈利的机会。

而对于第四类投资者，可能存在两种投资结果。一是其投资的公司能够在挂牌之后的较短时间实现股价的大幅提升，实现投资预期，这固然是好的结果；其二，其投资的公司并不能实现飞跃式的发展而给他们带来短期的巨额回报，那时他们会大失所望。

(四)对于齐鲁股交中心方面的影响

同样基于上述四类投资者，前三类投资者都是应当鼓励的，因为他们有长远和大局的意识，投资行为是经过理性的思考与分析的，对于中介机构和齐鲁股交中心以及整个市场而言，均是积极的。但最后一类投资者却是整个市场中极不稳定的因素。第四类投资者进入股权交易市场的动机本就不切实际，他们想短期投机获利的预期和整个齐鲁股交中心的定位相距太远。当股权交易市场不能令他们实现预期的结果时，他们可能会成为市场中不稳定因素。

四、如何让“私募”“平稳着陆”

在惯常状态下，“私募”常常与“基金”搭配出现。私募基金是资本市场的重要参与者，根据其内涵一般可以分为对冲基金、私募股权基金和创业投资基金（也可称为风险投资基金）三种。中国私募基金通常专指从事与证券市场投资的、非公募形成的机构投资者。据估计，中国A股市场的私募基金规模大约有5000亿元人民币，规模较大的单一基金数额估计约2-3亿元人民币。而这种意义上的“私募基金”起源于20世纪末的美国。有不少富有的私人银行家通过律师、会计师的介绍和安排，将资金投资于风险较大的石油、钢铁、铁路等新兴产业，但这类投资完全是由投资者个人决策，没有专门的机构进行组织。

措施一

通过上述的简单介绍，笔者思考的第一个应对措施是“正本清源”，即尽可能的还原行为的本来面目。在中介机构做业务的时候，鼓励前三类投资者，限制甚至杜绝第四类投资者。《齐鲁股交中心合格投资人开户指引》明确规定，只有通过风险测试，并具备20万以上的存款证明的自然人投资者才能开户投资。中介机构对这一点还需要进一步说明。

措施二

齐鲁股交中心应将挂牌的优势重点从前期向后移，多为挂牌公司提供后续增值服务，充分发挥齐鲁股交中心平台优势，为挂牌公司提供或是推荐有实力的战略投资者以达成多次增发，助推挂牌公司的发展，令其享受到挂牌前无法获得的资源，逐步淡化挂牌前“私募融资”的短暂效用价值。据笔者了解，齐鲁股交中心正在转变优势定位，为挂牌公司提供尽可能全面的深层增值服务，目前主要涉及股权质押、联保联贷、银行授信、信托融资、基金投资、集合债券、投资者俱乐部等。

五、结语

区域性股权交易市场将是完善我国资本市场结构的必经之路，与之休戚相关的挂牌公司、投资者、中介机构都希望借助一个稳健与长远的平台。这一平台的成熟需要多方建立信任的过程。

笔者试图以“私募”这个敏感的词语作为突破口，但毕竟才疏学浅，无法驾驭“私募”这个庞杂的议题。不过，笔者还是真诚地希望各方严谨把握每项行为，呵护大家共同的市场。